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基于增长期权的企业估值与资产定价--企业生命周期的视角(精) 版权信息
- ISBN：9787030671295
- 条形码：9787030671295 ; 978-7-03-067129-5
- 装帧：一般胶版纸
- 册数：暂无
- 重量：暂无
- 所属分类：>>
基于增长期权的企业估值与资产定价--企业生命周期的视角(精) 本书特色
从事实物期权、公司金融和资产定价等领域研究的学者、研究生以及业界人士
基于增长期权的企业估值与资产定价--企业生命周期的视角(精) 内容简介
本书从增长期权和企业生命周期动态关系的视角，通过研究增长期权执行、创造及二者力量对比对企业市场估值与资产风险溢价的影响机理，揭示企业价值实现和价值创造的本质原因。全书分为基础框架篇、企业估值篇、增长期权定价篇、增长期权创造篇和扩展篇共五篇、十四章。主要内容包括：研究背景与研究综述；增长期权视角下企业估值随生命周期的变化趋势；增长期权视角下资产风险溢价随生命周期的变化趋势；增长期权对CAPM有效性和对Fama-French三因素模型定价能力的影响；并购重组、资产剥离、交叉持股的增长期权创造作用及其对资产风险溢价的影响；在位资产运营杠杆与收缩灵活性对资产风险溢价的影响；增长期权执行和在位资产收缩对资本结构的动态影响。 本书适合从事实物期权、公司金融和资产定价等领域研究的学者、研究生以及业界人士使用。
基于增长期权的企业估值与资产定价--企业生命周期的视角(精) 目录
目录
**篇 基础框架篇 1
第1章 绪论 3
1.1 基本概念与方法 4
1.1.1 增长期权与在位资产 4
1.1.2 运营杠杆与收缩期权 5
1.1.3 企业估值 5
1.1.4 风险溢价与定价核技术 5
1.2 相关研究简述 6
1.2.1 企业市场估值的变化规律 6
1.2.2 增长期权对资产定价的影响 7
1.3 企业生命周期视角的分析框架 8
1.3.1 企业市场估值 8
1.3.2 资产风险-收益特征 10
1.4 本书内容与结构安排 11
第2章 研究综述 13
2.1 企业估值随生命周期变化规律的相关研究 13
2.1.1 企业生命周期的概念及测度 13
2.1.2 企业估值规律性变化的经验证据 15
2.2 经典资产定价理论的发展脉络 16
2.2.1 CAPM和单因素模型 16
2.2.2 多因素定价模型 17
2.3 增长期权对资产定价的影响研究 18
2.3.1 增长期权的测度 18
2.3.2 增长期权的系统风险特征 19
2.3.3 增长期权对资产风险溢价的动态影响 20
2.4 在位资产对资产定价的影响研究 23
2.4.1 运营杠杆的指标测度 23
2.4.2 运营杠杆对资产风险溢价的影响 25
2.4.3 运营灵活性对资产风险溢价的影响 25
2.4.4 运营杠杆和运营灵活性对价值溢价的解释 26
2.5 增长期权对资本结构的影响研究 27
2.6 运营杠杆和运营灵活性对资本结构的影响研究 28
2.7 小结 28
第二篇 企业估值篇 29
第3章 增长期权视角下企业估值随生命周期的变化趋势 31
3.1 基本假设 32
3.2 理论模型 33
3.2.1 已投项目和增长期权的价值 33
3.2.2 企业估值随生命周期的变化 34
3.3 实证设计 36
3.3.1 数据与样本 36
3.3.2 变量与指标 37
3.3.3 回归模型与方法 38
3.4 实证结果及分析 39
3.4.1 描述性统计 39
3.4.2 多元回归分析 41
3.4.3 增长期权创造作用的进一步检验 42
3.4.4 不同市场板块的比较证据 44
3.4.5 稳健性检验 46
3.5 小结 47
附录3A.1 单个项目的价值求解 47
附录3A.2 新创增长期权的价值求解 48
附录3A.3 企业相对估值(市账比)的变化 49
附录3A.4 连续两期进行R&D投资创造增长期权情形下的企业估值变化 49
附录3A.5 平均盈利不确定性的指标测度 50
第4章 异质信念对增长期权与企业估值动态关系的影响 52
4.1 基本假设 53
4.2 理论模型 54
4.3 实证设计 55
4.3.1 数据与样本 55
4.3.2 变量与指标 56
4.3.3 回归模型与方法 57
4.4 实证结果及分析 58
4.4.1 异质信念对企业估值的影响 58
4.4.2 增长期权对异质信念和企业估值关系的影响 59
4.5 稳健性检验 64
4.5.1 增长期权执行对异质信念和企业估值关系的动态影响 64
4.5.2 不同市场板块的证据 65
4.5.3 利用换手率衡量异质信念的稳健性检验 66
4.5.4 基于增长期权指标测度的稳健性检验 67
4.6 小结 69
附录4A 市账比对异质信念参数 的一阶导数 69
第三篇 增长期权定价篇 71
第5章 增长期权视角下资产风险溢价随生命周期的变化趋势 73
5.1 基本假设 74
5.2 理论模型 75
5.2.1 增长期权执行及其动态影响 75
5.2.2 增长期权创造及其动态影响 78
5.2.3 资产风险溢价随企业生命周期的变化 80
5.3 数值示例 80
5.4 实证设计 82
5.4.1 数据与样本 82
5.4.2 变量与指标 82
5.5 实证结果及分析 83
5.5.1 描述性统计 83
5.5.2 多元回归分析 84
5.6 小结 86
第6章 增长期权对CAPM有效性的影响 87
6.1 CAPM定价模型的理论探讨 88
6.2 实证设计 89
6.2.1 数据与样本 89
6.2.2 变量与指标 90
6.2.3 回归模型与方法 91
6.3 实证结果及分析 91
6.3.1 实物期权调整前和调整后的结果比较 91
6.3.2 不同样本期的比较证据 93
6.3.3 不同生命周期阶段增长期权调整对CAPM有效性的影响 94
6.4 小结 95
第7章 增长期权对Fama-French三因子模型定价能力的影响 96
7.1 理论模型 97
7.2 实证设计 99
7.2.1 数据与样本 99
7.2.2 变量与指标 100
7.2.3 实证方法与模型 102
7.3 实证结果及分析 103
7.3.1 因子载荷随企业生命周期的变化趋势 103
7.3.2 Fama-MacBeth横截面回归 103
7.3.3 组合时间序列回归 105
7.4 增长期权创造的影响检验 107
7.5 稳健性检验 108
7.5.1 基于生命周期推进子样本的横截面回归 108
7.5.2 基于不同生命周期分组标准的组合时间序列回归 110
7.5.3 美国市场的证据 113
7.6 小结 113
附录7A 剔除创业板样本的稳健性检验 114
第四篇 增长期权创造篇 117
第8章 技术并购对资产风险溢价的影响 119
8.1 基本假设 120
8.2 理论模型 121
8.2.1 不考虑并购情形下的企业价值 121
8.2.2 考虑并购创造增长期权情形下的企业价值 122
8.2.3 并购对并购方资产风险溢价的动态影响 125
8.2.4 不同生命周期阶段并购创造增长期权作用的比较 127
8.3 数字示例 127
8.4 实证设计 128
8.4.1 数据与样本 129
8.4.2 变量与指标 129
8.5 实证结果及分析 131
8.5.1 描述性统计 131
8.5.2 多元回归分析 131
8.6 小结 134
附录8A.1 各类资产风险溢价的推导 134
附录8A.2 年轻阶段并购对资产风险溢价影响的缩放推导 136
第9章 战略并购对资产风险溢价的影响 138
9.1 基本假设 139
9.2 理论模型 141
9.2.1 现金持有影响并购决策的实物期权模型 141
9.2.2 现金持有对并购方资产风险溢价的影响 145
9.3 数字示例 146
9.4 实证设计 149
9.4.1 数据与样本 149
9.4.2 变量与指标 149
9.4.3 实证模型与方法 151
9.5 实证结果及分析 152
9.5.1 描述性统计 152
9.5.2 现金持有对并购概率的影响检验 153
9.5.3 现金持有分组下并购对股票预期收益率的影响检验 154
9.5.4 稳健性检验 156
9.6 小结 158
附录9A 现金持有与并购对风险溢价影响程度的关系推导 158
第10章 资产剥离对资产风险溢价的影响 160
10.1 基本假设 161
10.2 理论模型 162
10.2.1 基于交换期权的资产剥离决策模型 162
10.2.2 资产剥离对风险溢价的动态影响 164
10.2.3 不同生命周期阶段资产剥离影响的比较 167
10.3 实证设计 170
10.3.1 数据与样本 170
10.3.2 变量与指标 170
10.4 实证结果及分析 171
10.4.1 描述性统计 171
10.4.2 多元回归分析 172
10.5 小结 173
附录10A 剥离部分非核心资产的情形 173
第11章 交叉持股对股票收益-波动关系的影响 175
11.1 理论分析与研究假设 176
11.2 实证设计 177
11.2.1 数据与样本 177
11.2.2 变量与指标 177
11.2.3 实证模型与方法 179
11.3 实证结果及分析 179
11.3.1 描述性统计 179
11.3.2 多元回归分析 180
11.3.3 稳健性检验 182
11.4 小结 184
第五篇 扩展篇 185
第12章 在位资产收缩对资产风险溢价的影响 187
12.1 基本假设 189
12.2 理论模型 189
12.2.1 在位资产价值 190
12.2.2 增长期权价值 191
12.2.3 资产风险溢价及构成 191
12.2.4 收缩期权和运营杠杆对资产风险溢价的影响 192
12.3 价值溢价的机理分析 195
12.4 账面市值比效应和市值规模效应 197
12.5 实证设计 198
12.5.1 数据与样本 198
12.5.2 变量与指标 198
12.6 实证结果及分析 199
12.6.1 描述性统计 199
12.6.2 投资组合分析 200
12.7 小结 203
第13章 增长期权视角下资本结构随生命周期的变化趋势 205
13.1 基本假设 206
13.2 理论模型 207
13.2.1 成熟阶段的企业价值 207
13.2.2 年轻阶段的企业价值和*优资本结构 209
13.3 数字示例 211
13.3.1 *优资本结构随生命周期的变化 212
13.3.2 代理冲突的影响分析 212
13.4 实证设计 214
13.4.1 数据与样本 214
13.4.2 变量与指标 214
13.5 实证结果及分析 215
13.6 小结 216
第14章 在位资产收缩对资本结构的影响 218
14.1 基本假设 220
14.2 理论模型 220
14.2.1 全权益融资企业价值 220
14.2.2 杠杆企业价值 221
14.2.3 *优财务杠杆 223
14.3 数字示例 224
14.4 实证设计 226
14.4.1 数据与样本 226
14.4.2 变量与指标 227
14.5 实证结果及分析 228
14.5.1 描述性统计 228
14.5.2 多元回归分析 229
14.5.3 控制内生性问题的进一步检验 231
14.6 小结 236
附录14A.1 权益价值、收缩和破产临界值的求解 236
附录14A.2 债务价值的求解 238
附录14A.3 收缩灵活性价值随收缩成本和固定运营成本的单调变化 238
参考文献 240
**篇 基础框架篇 1
第1章 绪论 3
1.1 基本概念与方法 4
1.1.1 增长期权与在位资产 4
1.1.2 运营杠杆与收缩期权 5
1.1.3 企业估值 5
1.1.4 风险溢价与定价核技术 5
1.2 相关研究简述 6
1.2.1 企业市场估值的变化规律 6
1.2.2 增长期权对资产定价的影响 7
1.3 企业生命周期视角的分析框架 8
1.3.1 企业市场估值 8
1.3.2 资产风险-收益特征 10
1.4 本书内容与结构安排 11
第2章 研究综述 13
2.1 企业估值随生命周期变化规律的相关研究 13
2.1.1 企业生命周期的概念及测度 13
2.1.2 企业估值规律性变化的经验证据 15
2.2 经典资产定价理论的发展脉络 16
2.2.1 CAPM和单因素模型 16
2.2.2 多因素定价模型 17
2.3 增长期权对资产定价的影响研究 18
2.3.1 增长期权的测度 18
2.3.2 增长期权的系统风险特征 19
2.3.3 增长期权对资产风险溢价的动态影响 20
2.4 在位资产对资产定价的影响研究 23
2.4.1 运营杠杆的指标测度 23
2.4.2 运营杠杆对资产风险溢价的影响 25
2.4.3 运营灵活性对资产风险溢价的影响 25
2.4.4 运营杠杆和运营灵活性对价值溢价的解释 26
2.5 增长期权对资本结构的影响研究 27
2.6 运营杠杆和运营灵活性对资本结构的影响研究 28
2.7 小结 28
第二篇 企业估值篇 29
第3章 增长期权视角下企业估值随生命周期的变化趋势 31
3.1 基本假设 32
3.2 理论模型 33
3.2.1 已投项目和增长期权的价值 33
3.2.2 企业估值随生命周期的变化 34
3.3 实证设计 36
3.3.1 数据与样本 36
3.3.2 变量与指标 37
3.3.3 回归模型与方法 38
3.4 实证结果及分析 39
3.4.1 描述性统计 39
3.4.2 多元回归分析 41
3.4.3 增长期权创造作用的进一步检验 42
3.4.4 不同市场板块的比较证据 44
3.4.5 稳健性检验 46
3.5 小结 47
附录3A.1 单个项目的价值求解 47
附录3A.2 新创增长期权的价值求解 48
附录3A.3 企业相对估值(市账比)的变化 49
附录3A.4 连续两期进行R&D投资创造增长期权情形下的企业估值变化 49
附录3A.5 平均盈利不确定性的指标测度 50
第4章 异质信念对增长期权与企业估值动态关系的影响 52
4.1 基本假设 53
4.2 理论模型 54
4.3 实证设计 55
4.3.1 数据与样本 55
4.3.2 变量与指标 56
4.3.3 回归模型与方法 57
4.4 实证结果及分析 58
4.4.1 异质信念对企业估值的影响 58
4.4.2 增长期权对异质信念和企业估值关系的影响 59
4.5 稳健性检验 64
4.5.1 增长期权执行对异质信念和企业估值关系的动态影响 64
4.5.2 不同市场板块的证据 65
4.5.3 利用换手率衡量异质信念的稳健性检验 66
4.5.4 基于增长期权指标测度的稳健性检验 67
4.6 小结 69
附录4A 市账比对异质信念参数 的一阶导数 69
第三篇 增长期权定价篇 71
第5章 增长期权视角下资产风险溢价随生命周期的变化趋势 73
5.1 基本假设 74
5.2 理论模型 75
5.2.1 增长期权执行及其动态影响 75
5.2.2 增长期权创造及其动态影响 78
5.2.3 资产风险溢价随企业生命周期的变化 80
5.3 数值示例 80
5.4 实证设计 82
5.4.1 数据与样本 82
5.4.2 变量与指标 82
5.5 实证结果及分析 83
5.5.1 描述性统计 83
5.5.2 多元回归分析 84
5.6 小结 86
第6章 增长期权对CAPM有效性的影响 87
6.1 CAPM定价模型的理论探讨 88
6.2 实证设计 89
6.2.1 数据与样本 89
6.2.2 变量与指标 90
6.2.3 回归模型与方法 91
6.3 实证结果及分析 91
6.3.1 实物期权调整前和调整后的结果比较 91
6.3.2 不同样本期的比较证据 93
6.3.3 不同生命周期阶段增长期权调整对CAPM有效性的影响 94
6.4 小结 95
第7章 增长期权对Fama-French三因子模型定价能力的影响 96
7.1 理论模型 97
7.2 实证设计 99
7.2.1 数据与样本 99
7.2.2 变量与指标 100
7.2.3 实证方法与模型 102
7.3 实证结果及分析 103
7.3.1 因子载荷随企业生命周期的变化趋势 103
7.3.2 Fama-MacBeth横截面回归 103
7.3.3 组合时间序列回归 105
7.4 增长期权创造的影响检验 107
7.5 稳健性检验 108
7.5.1 基于生命周期推进子样本的横截面回归 108
7.5.2 基于不同生命周期分组标准的组合时间序列回归 110
7.5.3 美国市场的证据 113
7.6 小结 113
附录7A 剔除创业板样本的稳健性检验 114
第四篇 增长期权创造篇 117
第8章 技术并购对资产风险溢价的影响 119
8.1 基本假设 120
8.2 理论模型 121
8.2.1 不考虑并购情形下的企业价值 121
8.2.2 考虑并购创造增长期权情形下的企业价值 122
8.2.3 并购对并购方资产风险溢价的动态影响 125
8.2.4 不同生命周期阶段并购创造增长期权作用的比较 127
8.3 数字示例 127
8.4 实证设计 128
8.4.1 数据与样本 129
8.4.2 变量与指标 129
8.5 实证结果及分析 131
8.5.1 描述性统计 131
8.5.2 多元回归分析 131
8.6 小结 134
附录8A.1 各类资产风险溢价的推导 134
附录8A.2 年轻阶段并购对资产风险溢价影响的缩放推导 136
第9章 战略并购对资产风险溢价的影响 138
9.1 基本假设 139
9.2 理论模型 141
9.2.1 现金持有影响并购决策的实物期权模型 141
9.2.2 现金持有对并购方资产风险溢价的影响 145
9.3 数字示例 146
9.4 实证设计 149
9.4.1 数据与样本 149
9.4.2 变量与指标 149
9.4.3 实证模型与方法 151
9.5 实证结果及分析 152
9.5.1 描述性统计 152
9.5.2 现金持有对并购概率的影响检验 153
9.5.3 现金持有分组下并购对股票预期收益率的影响检验 154
9.5.4 稳健性检验 156
9.6 小结 158
附录9A 现金持有与并购对风险溢价影响程度的关系推导 158
第10章 资产剥离对资产风险溢价的影响 160
10.1 基本假设 161
10.2 理论模型 162
10.2.1 基于交换期权的资产剥离决策模型 162
10.2.2 资产剥离对风险溢价的动态影响 164
10.2.3 不同生命周期阶段资产剥离影响的比较 167
10.3 实证设计 170
10.3.1 数据与样本 170
10.3.2 变量与指标 170
10.4 实证结果及分析 171
10.4.1 描述性统计 171
10.4.2 多元回归分析 172
10.5 小结 173
附录10A 剥离部分非核心资产的情形 173
第11章 交叉持股对股票收益-波动关系的影响 175
11.1 理论分析与研究假设 176
11.2 实证设计 177
11.2.1 数据与样本 177
11.2.2 变量与指标 177
11.2.3 实证模型与方法 179
11.3 实证结果及分析 179
11.3.1 描述性统计 179
11.3.2 多元回归分析 180
11.3.3 稳健性检验 182
11.4 小结 184
第五篇 扩展篇 185
第12章 在位资产收缩对资产风险溢价的影响 187
12.1 基本假设 189
12.2 理论模型 189
12.2.1 在位资产价值 190
12.2.2 增长期权价值 191
12.2.3 资产风险溢价及构成 191
12.2.4 收缩期权和运营杠杆对资产风险溢价的影响 192
12.3 价值溢价的机理分析 195
12.4 账面市值比效应和市值规模效应 197
12.5 实证设计 198
12.5.1 数据与样本 198
12.5.2 变量与指标 198
12.6 实证结果及分析 199
12.6.1 描述性统计 199
12.6.2 投资组合分析 200
12.7 小结 203
第13章 增长期权视角下资本结构随生命周期的变化趋势 205
13.1 基本假设 206
13.2 理论模型 207
13.2.1 成熟阶段的企业价值 207
13.2.2 年轻阶段的企业价值和*优资本结构 209
13.3 数字示例 211
13.3.1 *优资本结构随生命周期的变化 212
13.3.2 代理冲突的影响分析 212
13.4 实证设计 214
13.4.1 数据与样本 214
13.4.2 变量与指标 214
13.5 实证结果及分析 215
13.6 小结 216
第14章 在位资产收缩对资本结构的影响 218
14.1 基本假设 220
14.2 理论模型 220
14.2.1 全权益融资企业价值 220
14.2.2 杠杆企业价值 221
14.2.3 *优财务杠杆 223
14.3 数字示例 224
14.4 实证设计 226
14.4.1 数据与样本 226
14.4.2 变量与指标 227
14.5 实证结果及分析 228
14.5.1 描述性统计 228
14.5.2 多元回归分析 229
14.5.3 控制内生性问题的进一步检验 231
14.6 小结 236
附录14A.1 权益价值、收缩和破产临界值的求解 236
附录14A.2 债务价值的求解 238
附录14A.3 收缩灵活性价值随收缩成本和固定运营成本的单调变化 238
参考文献 240
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基于增长期权的企业估值与资产定价--企业生命周期的视角(精) 节选
**篇 基 础 框 架 篇 第1章 绪论 19世纪60年代，采矿工程师Fredich Idestam在芬兰坦佩雷镇的一条河边先后建立了自己的木浆工厂和橡胶工厂。后来，在朋友Leo Mechelin的帮助下，两家工厂被合并为一家股份有限公司，并正式取名“诺基亚(Nokia)”。20世纪60年代，这家靠伐木和造纸起家的公司已经成为芬兰国内跨产业的大型公司。1960年开始，诺基亚开始专注电信行业，并于20世纪90年代先后打败摩托罗拉、爱立信等竞争对手，成为当时全球*大的手机制造商。2007年末，诺基亚手机的全球市场占有率首次达到40%，营业收入和利润也分别超过510亿欧元和70亿欧元。 然而，自美国苹果公司2007年推出**代触摸屏式手机iPhone起，诺基亚的手机霸主地位渐被颠覆。2009年一季度～2013年一季度期间，诺基亚手机的市场占有率由36.4%直线下降到14.8%，并被韩国三星超越。2013年9月，微软以71.7亿美元的价格收购诺基亚手机业务及专利，而这一价格尚不足诺基亚巅峰市值2，500亿美元的5%。 回顾诺基亚的发展历程，从伐木造纸向胶鞋轮胎，再向电信行业的扩展，直至手机霸主地位的确立，及时把握和合理利用各种增长机会是诺基亚成功的根本所在。然而，进入发展的后期，当苹果的iOS和Google的Android手机系统以及触摸式智能手机快速普及之际 ，坐拥多项手机基础技术与专利的诺基亚不仅未能适时变技术为市场，错失执行增长机会的*佳时机 ，也未能主动进行产业转型、资产收缩和创造新的增长机会，固守塞班系统、主打功能机且内部官僚主义日趋严重的诺基亚陷入“成功陷进”，诺基亚手机也因此成为一个时代的记忆。 在中国，全球通信设备供应商—华为技术有限公司，1987年于深圳注册成立，经过30余年的发展，成为全球*大的终端路由器和交换机制造商，产品和服务分布于全球170多个国家，服务于世界三分之一的人口(李济航， 2018)。更为重要的是，在巩固通信设备业务的同时，华为还先后致力于手机市场的开拓和对5G网络技术进行战略布局。2003 年，华为成立手机业务部，并投入大量的研发费用进军移动终端市场。2010年以来，华为以手机业务为主的消费者业务收入持续增长，从2013年第1季度的2.6%上升到2017年第四季度的10.8%。截至2018年，华为的研发费用投入为1，015亿元，占营业收入的14.1%；消费性营业收入达3，489亿元，占主营业务总收入的48.4% ，手机业务也因此被人们称为“第二个华为”。除了手机和移动终端市场，华为于2009年前后正式启动了5G项目，并在2012年推出了关键技术的验证样机，2015年推出系统测试原型机，2015～2017年参与3GPPR15标准的制定，2019年正式推出**款5G手机 。 无论是芬兰诺基亚，还是中国华为，二者成功的共同启示在于：顺应时势及时把握和合理利用各种增长机会，并能通过持续的内部研发和外部并购等手段主动创造新的增长机会，是企业长盛不衰和价值增长的本质所在。与此同时，发展后期逐渐陨落的诺基亚也告诉人们另一个重要事实，除适时选择*佳时机执行增长机会外，围绕核心业务领域，适度进行资产收缩或剥离，不仅能使企业通过提升资产运营能力而免遭外部环境的负向冲击，还有利于企业集中力量创造新的增长机会。 当下，中国经济增长进入“新常态”，创新驱动发展战略和“三去一降一补”的供给侧深化改革，是我国经济高质量发展和持续增长的重要国家战略。就微观意义而言，无论是创新驱动，还是“补短板”的供给侧改革要求，都在强调企业创造增长机会的能力，而“去产能”“去库存”“去杠杆”“降成本”可以理解为企业对已有资产的运营优化 。 在一个功能良好的资本市场上，无论是增长机会的消耗还是创造，也无论是已有资产的收缩还是运营优化，都将*终体现为企业的市场估值和股票的风险定价。基于此，本书将致力于探讨资产构成及决策灵活性对企业估值和资产定价的影响机理，特别是从企业生命周期的视角，揭示企业估值和资产定价的规律性变化趋势，理论上丰富和发展公司金融、资产定价及二者交叉领域的研究，并为企业把握增长机遇、创造增长机会和提高运营价值等提供决策参考。 1.1 基本概念与方法 1.1.1 增长期权与在位资产 Myers(1977)将企业总资产的构成分解为两个部分，*早提出了增长期权(growth options)的概念，用于刻画尚未产生即期现金流，但未来可以带来增量现金流的增长机会(或待投资的项目)，其本质为以待投项目为标的资产的一系列看涨期权。 资产构成的另一个部分是企业已经投资且即期产生现金流的在位资产(assets-in-place)，其价值等于已投项目未来净现金流的现值之和。在位资产的价值高低可以反映企业产能的大小或资本水平等，资产形态通常体现为厂房、设备和存货等形态。随着企业不断执行增长期权，增长机会或待投项目逐渐转化为已投项目，在位资产逐渐累积，进而总资产价值中增长期权和在位资产的相对比例将动态变化。 1.1.2 运营杠杆与收缩期权 与在位资产相关的一个重要概念是运营杠杆或经营杠杆(operating leverage)。企业运营过程中，如果存在固定运营成本，则增加销量(或产量)可以提高单位产品的利润，进而企业的利润增长率大于销量(或产量)增长率；反之，降低销量(或产量)会使得分摊至单位产品的固定成本增加，进而利润下降率会大于产销量的下降率。固定成本放大利润变动对销量(或产量)变动敏感性的作用，被称为运营杠杆。 现实中，如果外部市场环境恶化，由于固定运营成本的存在，企业为了避免持续运营所遭受的损失，往往会通过出售、剥离和暂停等方式来收缩部分的在位资产，这种决策灵活性可被描述为收缩期权(contraction options) ，其本质为以拟收的资产为标的资产的看跌期权。 1.1.3 企业估值 关于企业(或资产)价值，包括账面价值(book value)和市场价值(market value)两种说法。账面价值是会计核算或计量的术语，通常指资产负债表上按照历史成本计价的总资产，往往无法准确反映资产投资(包括固定资产和研发项目等)所创造的价值增量。市场价值则是资产在自由竞争的市场上交易的公允价值，取决于资产投资所能带来的未来增量现金流的大小及风险水平，可以利用折现现金流的方法予以估计。 对于企业市场估值(market valuation)，通常是指相对估值，即企业市场价值与账面价值之比，可以利用(权益或资产)市值账面比(简称市账比)和托宾Q等财务指标测度。 1.1.4 风险溢价与定价核技术 风险溢价(risk premium)是与资产定价相关的一个重要概念，指风险资产预期收益率超过无风险收益率的部分，用以反映资产因承担系统风险而获得的合理风险补偿。 在局部均衡框架下，对于市场上的任意风险资产Vt，可以利用定价核技术确定其风险溢价。假设定价核和风险资产价值分别服从外生的过程： (1-1) (1-2) 其中，r为无风险利率；θ表示市场收益率的波动； 和 分别为风险资产价值的瞬时增长率和波动率； 和 为标准维纳过程增量，且 和 的相关系数为 。 任意时刻t，假设风险资产未来的股利(或即期收益)为Dt+s，根据Cochrane(2001)，风险资产价值可以表示为t时刻及t时刻之后一系列股利的现值之和： (1-3) 其中，第二行将资产价值分解为时间间隔 内的股利折现值和t + 时刻预期资产价值的折现值两个部分。 由于时间间隔 很小， 近似于 ；进一步令时间间隔 ，将式(1-3)两边同时减去 ，并省略时间下标有 (1-4) 运用伊藤引理，将 展开为 (1-5) 将式(1-5)代入式(1-4)，且等式两边同时除以 有 (1-6) 因此，根据式(1-6)，dt时间段内由资本利得和股利收益率两部分构成的资产预期收益率可以表示为 (1-7) 其中，右端**项为dt时间段内的无风险收益率，第二项则为资产的风险溢价，具体表示为 (1-8) 即资产风险溢价由风险资产的波动、定价核波动及二者相关程度决定 。 1.2 相关研究简述 1.2.1 企业市场估值的变化规律 正常情况下，企业的市场价值高于其账面价值，且二者之比(简称“市账比”)测度的企业(相对)市场估值—市值账面比，会随企业生命周期的推进呈现规律性的变化。例如，1963～2015年，美国纽约证券交易所(NYSE)、美国证券交易所(AMEX)和纳斯达克(NASDAQ)三大市场18，544家上市企业的统计数据显示，企业市账比的中位数从刚上市时的2.881逐渐下降到30年后的1.375。又如，1998～2015年，中国沪深两市2，354家A股上市企业的统计数据显示，企业市账比的中位数从刚上市时的2.851逐渐下降到20年后的1.896 。
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